2024年开年以来，国债期货加速上涨，特别是30年期国债期货和10年期国债期货表现亮眼，主力合约先后创下历史新高，30年期国债和10年期国债现券收益率创历史新低。超长债和长债的大涨，使得国债收益率曲线进一步牛平变化，令人联想到2016年债券大牛市。
　　回顾1月债市行情，避险情绪是债市上涨的重要催化剂。1月上旬大型商业银行和股份行先后下调定期存款利率后，市场降准降息预期升温，10年期国债收益率突破2.5%重要关口。1月中旬，权益市场开始大幅调整，上证指数跌破2800点后，市场风险偏好明显回落，与国内基本面相关度较高的黑色金属和建材类商品明显受到情绪压制，部分偏股基金和宏观避险资金涌入债市，债市加速上涨。1月下旬，国常会发声稳定资本市场，叠加超预期幅度的降准消息落地，权益市场短暂企稳，但随后再度下跌，国债期货加速赶顶。
　　图为国债期货期限利差（单位：BP）
　　从市场表现来看，近期长债和超长债表现最强。继年初30年国债收益率创出新低后，本周10年期国债收益率再创历史新低。超长债和长债持续领涨大类资产反映出本轮债市做多的逻辑不仅仅是避险情绪的驱动。从期限利差看，30年—10年国债期限利差自2023年11月开启压缩，表明机构率先配置的是超长期限债券。在地产投资趋势下行和地方化债的大背景下，高息资产愈发稀少，资产荒矛盾逐渐凸显。负债端稳定的保险和商业银行在缺资产的情况下，抢配超长债和长债，拉长久期以增厚组合收益，是国债收益率牛平变化的根本原因。因此，无论是否存在短期避险情绪的催化，利率下行的趋势并不会发生改变，变化的只是市场节奏。
　　1月底10年期国债收益率一度下行到2.41%，表明债市的上涨已经定价政策利率1年期MLF降息5BP—10BP，市场超买迹象明显，多头止盈离场动力增强。不过，考虑目前国债的基本面并没有发生较大变化，债市大幅调整的可能性不大。
　　从经济先行指标来看，1月制造业PMI录得49.2%，连续第四个月处于荣枯线之下，环比虽有所改善，但同期水平仅高于2009年1月。分项指标中，生产、新订单和新出口订单环比均有所回升，但需求端改善不及生产端。非制造业方面，建筑业和服务业PMI也都处于历史同期低位，表明当前经济修复依然偏缓。注意到数据公布后期货多头减仓离场操作，表明市场对于数据已有预期。
　　1月以来房地产政策接连放松。近期，广州、苏州和上海陆续放开限购，但从股市和债市的表现来看，市场认为政策放松力度不及预期，暂时没有成为市场的驱动因素。笔者认为，当前政策稳增长决心坚定，后续不排除更多城市取消限购政策或采取其他措施刺激房地产销售或租赁，春节后到全国两会召开前政策预期或再度影响债券市场。
　　目前来看，春节前后最大的不确定性可能来源于资金面。1月24日央行宣布于2月5日降准0.5个百分点，据测算，本次降准约释放1.5万亿元流动性。扣除春节前取现需求约1万亿元，2月15日到期MLF4990亿元，实际投放流动性有限。考虑春节后资金回流银行体系，央行在2月逆回购操作往往缩量，并且大概率超额续作MLF。
　　图为官方制造业PMI（单位：%）
　　注意到，春节前地方债净发行进度整体偏慢，供给压力的后移或加大春节后资金面收敛的可能性。截至1月底，一季度新增地方债发行计划共计1.1万元，春节前净发行规模仅0.37万亿元，发行进度仅为32.5%，节后地方债可能提速发行。此外，1月26日贵州公告将于2月2日发行325亿元特殊再融资债，标志2024年新一轮“化债”进程开启。特殊再融资债也将带来新的供给压力，节后投资者应密切关注地方债发行节奏和资金面变化。
　　从估值角度看，当前点位配置盘做多动力不足，意味着国债期货继续上涨空间有限。从投机盘的角度看，权益市场没有企稳前，避险情绪仍会支撑债市。考虑春节后国债期货2403合约距离交割月不足10个交易日，主力资金或在节前提前移仓。目前多头移仓意愿相对更强，移仓行为或带动近远月价差继续收敛，主力合约2403在移仓力量和投机力量的博弈下，大概率维持高位振荡走势。曲线形态方面，目前期限利差已经压缩至历史低位，春节前降准落地有望打开短端利率下行空间，投资者可以把握曲线走陡机会，重点布局多短空长策略。（作者单位：一德期货）
（文章来源：期货日报）